读《本体与常无——经济学方法论对话》有感
发布时间:2020-03-23 文章来源:华润资本

谁都未曾预期,21世纪的第二个十年以如此的动荡开局。在经济短暂停滞的日子里,清净读书的时间多了不少。林毅夫教授的旧作《本体与常无——经济学方法论对话》是最近读完的一本。本书系林老师和他的学生关于经济研究方法一系列对话的成果,主要论点是:经济学家不仅需要掌握现代经济学的本体——“理性假设”,还必须以“常无”的心态,摈弃任何先入为主的理论解释(所谓“前识”)去研究解决问题。读完本书,更能够理解林老师的“新结构主义”是如何更有效地解释了中国改革开放以来的成功经济发展道路。师生对话的形式,让我也不由得回想起20年前在复旦南区的博士求学时光,简单温暖、恍如昨日。书中阐述的研究方法论,更引起我对所从事投资工作的一些思考与共鸣。

作为经济活动的一种,投资决策的“本体”是在当前约束条件下平衡回报与风险,寻求最优解。无论PE还是VC,一级市场还是二级市场投资,无外如此。投资结果的好坏,又并非即时显现,总得过一段时间才能得以检验。期间的环境、约束都可能发生重大改变,导致投资结果与预期大相径庭。因此,投资决策时需要尽可能建立有效而易于操作的假设体系去预测未来,在不确定性中寻找确定性。变量太多不易得出结论,太少又可能脱离实际。与此同时,决策方法与模式也不可一成不变地套用,需要因应投资对象属性、方式、约束条件而调整改变。这也许就是林老师说的“常无”。那么,具体如何做好投资决策?套用书中总结做好经济研究的一些方法,我觉得以下几点对自己很有帮助。

首先是科学地坚持“理性”。经济学假设的基础是“理性人”,即使在不同环境、不同时期、不同个体看来,做决策的人已经疯了,比如某大国总统,但从他自身角度出发,做决策的当下,必然是约束条件下对其最优的选择,终究还是“理性”的。联想到作为一个国有背景的另类投资机构,华润资本与民营、外资的机构所面对的约束环境显然有许多不同,如果机械套用欧美“通行”的模式,亦或国内民营性质机构的成功经验,恐怕就不是“理性”的做法了。比如我们在探索的“天使”阶段投资,市场常见“撒胡椒面、搏概率”策略,以百分之二三十成功率的高额收益覆盖其他七八成失败带来的损失,依然能有相当高的整体组合回报;吃瓜群众喜闻乐见的“一顿饭谈成千万投资”、“相面阅人术”等等。换做国有背景机构,如果组合中失败者七八,当初“浓眉大眼、一见倾心”的投后怎么也成了“叛徒”,投资经理要承担的恐怕不仅仅是心理压力了。回望初心,我们追求的并非循道投资模式,而是在天使阶段探索、孵化有益的科技创新。这才是我们的“本体”,要求我们以“常无”的心态去探索新的投资策略,比如善用内部市场的需求反向搜寻技术,以更紧密的技术与市场结合的出发点努力提高成功率。

二是“逻辑自洽”。若非已有江湖地位的经济学大师,没有严密的数量经济模型论证,在一流刊物上发表论文非常困难。然而,数量模型只是手段、工具而非经济研究的目的。一个好的经济理论应当更容易用逻辑自洽的语言文字来诠释,越简单的模型越具有直指人心的洞见力量。比较数量模型在经济研究的角色,估值模型在投资过程的作用,也有相似之处。如果欠缺靠谱的估值模型,无法探测投资的安全边际、盈利空间,多数时候决策者恐怕很难下决心。估值模型通常建基于企业未来价值的折算,采用了现代财务会计理论的勾稽框架,本身具有较强的逻辑性;难处在于其中假设变量的调整。无论是参数假设的设置,还是同行可比的数据采集,都应当有基本的逻辑自洽,而非形式上的完成作业。曾经看过一些可比分析的真实案例,用了上市公司的可得数据去简单平均类比。标的公司与这些Peer group的规模大小差了千百倍、盈利模式各不相同,甚至有些所谓的group里面只有1-2个对象,类比显然缺乏扎实的逻辑基础,比出来的结果可靠性可想而知。撇开复杂的模型,商业模式是否经得起简单的逻辑挑战?比如“怎么赚钱?怎么赚大钱?怎么持续赚大钱?”不仅仅是投资者,更应该是创业者应当不断自我拷问的问题。缺乏理性假设、逻辑自洽的商业故事,容易发展成奇志大兵的经典相声《洗脚城》。

三是“常识”。投资是非常世俗的经济活动,与人们的身边琐事、常识规范密切相关。靠勤奋就能发现的一些常识,却被忽略,进而造成投资的损失,听起来荒诞,却总在发生。举个例子,2016年3月2日,华润啤酒(00291.HK)发布公告,将以16亿美元收购SAB米勒持有的华润雪花啤酒49%股权。上述交易完成后,华润雪花啤酒将成为华润啤酒旗下的全资子公司。某大行随即出了一份研究报告,认为SAB作为世界啤酒业巨头之一,在过去十几年雪花啤酒的发展过程中作用巨大,退出将导致华润雪花啤酒长期能力下降。因而调低目标价,建议卖出。犹记当初看到这份报告时我内心的震惊。外资股东在雪花啤酒发展之初确实起过积极作用,但其发展策略并不符合中国市场规律,效果不佳;浅尝辄止后,雪花啤酒不断做大做强的发展道路是华润团队自己摸索出来的。这个事实已经延续了十多年,称其为“常识”并不为过。后面的股价发展告诉我们,如果真有投资者依据这份报告决策,因为只需要多跑两次腿就能发现的“常识”缺失,损失会多么惨重。

最后,同经济理论研究一样,无论我们多么努力,在没有成功退出前的投资决策,都是“预测”,永远无法被“证实”。我们能做的,只能是加倍努力,让自己的决策不被“证伪”。与此同时,希望运气会眷顾更勤奋的人。

张宗

2020.03.22